La inflación volvió a colocarse en el centro de las decisiones del equipo económico. Tras un primer semestre en el que la desaceleración de los precios avanzó a un ritmo menor al esperado, el Gobierno optó por reforzar el ancla cambiaria con una apuesta concreta, la de establecer un techo implícito para el dólar en torno a los 1.500 pesos. La lógica de la medida es directa, ya que un tipo de cambio contenido ayuda a moderar el precio de los bienes y, por esa vía, busca empujar la inflación general un escalón más abajo. Pero sostener ese techo no es gratuito, y comienza a revelar costos que conviene analizar.
Para entender la decisión hay que repasar qué complicó la desinflación en la primera parte del año. Aparecieron dos shocks sucesivos que dificultaron perforar de manera sostenida el 2% mensual. El primero fue el fuerte aumento de la carne, que impactó de lleno sobre el rubro de alimentos, con un salto cercano al 20% en el precio de las carnes y derivados entre enero y marzo. El segundo fue el shock energético derivado del conflicto en Medio Oriente, que se trasladó a los combustibles, con un incremento superior al 20% en el trimestre que va de febrero a abril. Dos golpes de oferta que, por su naturaleza, resultaron difíciles de contener con la política monetaria.
Frente a ese escenario, la respuesta de la autoridad monetaria fue mantener una política prudente. Prácticamente todos los pesos que se emitieron para comprar reservas fueron luego absorbidos, en parte mediante las compras de dólares que el Tesoro le realizó al propio Banco Central, y en parte a través de licitaciones de deuda en pesos con niveles de renovación superiores al 100%. El resultado fue que la entidad logró acumular reservas, pero esos pesos no quedaron circulando en la economía. La esperada remonetización, es decir, la recuperación de la cantidad de dinero en circulación, quedó por ahora en pausa.
Sobre ese andamiaje se montó, desde fines de julio, la herramienta adicional del techo cambiario. El objetivo declarado es reforzar el ancla, acelerar la baja de precios de los bienes y conseguir finalmente que la inflación descienda un peldaño más. La estrategia, sin embargo, exige un esfuerzo de intervención creciente. Para sostener esa muralla en torno a los 1.500 pesos, el Banco Central intensificó su participación en el mercado de futuros, a lo que se sumó la cobertura cambiaria que ya venía ofreciendo mediante títulos atados al dólar y la emisión de bonos duales, que pagan el mayor rendimiento entre la tasa de referencia y el dólar oficial.
La magnitud de esa cobertura es reveladora. Según estimaciones privadas, el nivel de resguardo cambiario que ofreció el sector público trepó desde unos 3.200 millones de dólares en mayo hasta cerca de 12.500 millones en agosto. Es una cifra muy elevada, sobre todo si se considera que todavía no se ingresó de lleno en el período de mayor sensibilidad electoral. Ese volumen de cobertura revela que del otro lado hay una demanda de dolarización genuina del sector privado, es decir, que buena parte del mercado percibe que el valor de equilibrio del dólar se ubica por encima del techo que se busca sostener.
Ese desajuste entre la percepción del mercado y el objetivo oficial empezó a manifestarse en un costo concreto, que es la mayor volatilidad de las tasas de interés, una dinámica ya conocida del año anterior. El mecanismo es el siguiente. Para adquirir cobertura, los inversores privados venden títulos en pesos a tasa fija, lo que hace caer su precio y elevar su rendimiento. De ese modo, la tensión que se contiene en el frente cambiario reaparece en el frente de las tasas, y desde allí amenaza con trasladarse nuevamente al crédito y a la actividad. La pregunta que empieza a instalarse es hasta cuándo pueden sostenerse en simultáneo un dólar planchado, unas tasas volátiles y una economía real que necesita recuperar impulso.
La razón por la cual se recurre al tipo de cambio como ancla se comprende al observar la composición de la inflación. En los primeros siete meses del año, la inflación de los servicios promedió un 3,2% mensual, afectada por la recomposición de las tarifas de los servicios públicos, mientras que la de los bienes se ubicó en un promedio del 2,7%. Los servicios, que incluyen componentes como tarifas, salarios, alquileres, educación y salud, tienen una inercia mucho mayor y reaccionan poco al tipo de cambio y a la competencia importada. De ahí la estrategia, porque al contener el dólar se busca que la inflación de los bienes se aproxime al 1% mensual, y que ese descenso arrastre a la inflación general por debajo del piso del 2% en el que hoy parece estancada.
El interrogante decisivo es cuánto margen existe para sostener ese techo. Y aquí la perspectiva histórica introduce una señal de cautela. Si se compara el nivel actual del dólar con episodios de apreciación del pasado reciente, el promedio de la convertibilidad entre 1997 y 2001 equivaldría hoy a un dólar de alrededor de 1.342 pesos, y el nivel previo a la salida del cepo de fines de 2015 rondaría los 1.328 pesos. El valor actual se acerca, más bien, al que regía a fines de 2017, en torno a los 1.531 pesos, justo antes de que comenzaran las turbulencias cambiarias de aquel período. La comparación sugiere que el peso ya se encuentra en niveles de apreciación considerables.
Ese dato introduce la tensión central del programa. El mismo dólar que colabora con la desinflación empieza a transformarse en un problema para la competitividad. Y ello ocurre en un momento delicado, con una economía real que todavía muestra dificultades y con pequeñas y medianas empresas que enfrentan de manera simultánea la competencia importada, la presión tributaria, los elevados costos financieros y una demanda interna que no termina de despegar. El tipo de cambio apreciado, que abarata las importaciones y ayuda a bajar los precios, es el mismo que les complica la vida a los productores locales.
Allí reside, probablemente, uno de los dilemas más importantes de los próximos meses. Se trata de definir cuánto tiempo puede utilizarse el dólar como ancla para terminar de ganar la batalla contra la inflación, sin que la apreciación termine trasladando el costo desde los precios hacia la actividad, el empleo y la competitividad. El techo de los 1.500 pesos es, en ese sentido, una herramienta potente pero de doble filo, cuya eficacia dependerá de que se logre consolidar la desinflación antes de que los costos acumulados de sostenerlo se vuelvan demasiado onerosos para una economía real que aún busca su recuperación.